孙彬彬:利率变化之后怎么看市场?

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 宋雪涛 刘晨明 廖志明 吴先兴

  国债破三之后,利率市场化进一步推进,LPR改革会带来什么?央行是否还会进一步“降息”?专项债增发传言又起,该如何看待积极财政的影响?

  【宏观】

  第一,新LPR定价机制改变了政策利率对贷款利率的传导路径。由原先的“贷款基准利率-贷款利率”变为“公开市场操作利率-LPR-贷款利率”。未来贷款利率的风险定价更加市场化,不一定会出现广谱利率下行,但一定会出现融资成本的分化加大。

  第二,LPR改革跟降息是有所不同的。LPR改革虽然形成了引导贷款利率下行的机制,但利率最终还是由市场供求决定的。要实现贷款降息的效果,除非窗口指导商业银行压利差(容易出现信用收缩),否则还是要靠降银行负债端成本,比如MLF降息(降LPR的基准)或降准置换MLF(降LPR的加点)。

  第三,降准或MLF降息的预期或有所升温。9月中上旬由于3000亿可能部分落地、4400亿MLF到期、美联储议息等事件叠加,可能是流动性再宽松的窗口期。

  “LPR改革”和“深圳先行示范区”是近期政策利好的再加码,前者提升了流动性再宽松的预期,后者表明了中央支持新兴产业发展和新一轮改革开放的决心,后续可期待针对进一步加大开放和高科技产业的政策利好出台。

  730政治局会议和2季度货政报告的整体基调偏积极偏宽松,结合近期内(六稳、70周年)外(中美、全球宽松)环境,逆周期政策仍有适时适度对冲的必要性,尤其需要关注财政加码(专项债扩容和作为资本金占比提升)的线索。经济方面,维持二季度以来的观点:逆周期政策适度对冲下(货币财政再加码),3季度中后期阶段性企稳(下行放缓或走平)。

  A股市场过去两周的风险收益比已经回到了历史极端值,近期出现超跌反弹修复。在逆周期政策适度对冲、经济阶段性企稳、改革利好催化的背景下,反弹有望持续。预计8月前低后高,上旬消化外部风险,中旬以国内基本面和政策面为主导,下旬外资配置提升纳入比例。结构上以科技成长相对占优,行情进入中报季,仍然以业绩为主线(业绩稳定、通胀受益、业绩超预期),减税降费有望在业绩增速上有所体现,重点关注景气度见底或持续向上的行业。

  【策略】

  第一,考虑利率对市场的影响逻辑,需要区分利率下行的原因——是由宽松货币、信用政策推动(供给端)还是由融资需求回落推动(需求端);同时考虑是否伴随着市场风险偏好的改善。

  第二,未来利率的下行,可能部分来自于货币的放松(但力度会控制),部分来自于融资需求的回落(抑制地产但鼓励中小微企业),风险溢价的变化难以形成大的趋势。

  第三,市场趋势方面:在难以看到经济向上弹性情况下,指数整体区间震荡,难以出现贝塔行情,但是赚业绩变量因素的钱,业绩好的龙头公司出现不断创新高的结构性牛市。

  第四,利率短周期波动对板块的影响:由宽松货币推动的利率下行更利好成长股,此时整体风险偏好大多时候比较高,市场愿意给成长性以更高的溢价;由融资需求回落推动的衰退式的利率下行更利好消费和金融,即市场更加看重业绩的稳定性,同时业绩的稳定性也意味着防御属性更强。

  第五,利率中枢长期下移对板块的影响:经济增长中枢下移推动长期利率中枢下移。根据美国的经验,“漂亮50”和MSCI美国成长指数持续跑赢的股价背后,大部分还是来自于业绩的支撑,这其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中,各类产业中,业绩能够持续维持稳定或者是能进一步提升的,集中在消费领域和新科技产业中,消费和科技龙头同时占优并不矛盾。

  固收

  国债破3,叠加一系列政策的因素,市场比较关注的一个问题就是:利率是否能更进一步下行,或是就此筑底?

  我们的观点还是一以贯之的乐观。收益率目前已处于低位,为什么还持乐观的态度?

  第一个,核心问题还是紧信用。利率创了新低,是什么因素触发的呢?基本前提是从过去因为监管带来自上而下的紧信用,逐步变成一个内生的自下而上的紧信用。

  第二,当前政策是否会在这个前提下做进一步的突破,以及这个突破是否产生对应的影响?比如市场再度关注专项债增发。